股权私募投资与管理

作者:盈丰投研团队

股权私募投资与管理

1. 基本分类

广义私债股权

广义的PE为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资,相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround),Pre-IPO资本(如bridge finance),以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即PIPE)、不良债权distressed debt和不动产投资(real estate)等等。

狭义私债股权

狭义的PE主要指对已经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分,主要是指创业投资后期的私募股权投资部分,而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE主要是指这一类投资。

2. 基本特点

①在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行,绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。

②多采取权益型投资方式,绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上,多采用普通股或者可转让优先股,以及可转债的工具形式。

③ 一般投资于私有公司即非上市企业,绝少投资已公开发行公司,不会涉及到要约收购义务。

④比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ,这一点与VC有明显区别。

⑤投资期限较长,一般可达3至5年或更长,属于中长期投资。

⑥流动性差,没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。

⑦资金来源广泛,如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

⑧PE投资机构多采取有限合伙制,这种企业组织形式有很好的投资管理效率,并避免了双重征税的弊端。

⑨投资退出渠道多样化,有IPO、售出(TRADE SALE) 、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。

3. 运作流程

私募股权投资流程的阶段划分

私募股权投资活动总的来说可分为四个阶段:

⒈项目寻找与项目评估

⒉投资决策

⒊投资管理

⒋投资退出四个阶段

每个阶段有细化到许多操作实务,比如第一个阶段项目寻找与项目评估具体又包括1、项目来源 2、项目初步筛选 3、尽职调查 4、价值评估等内容。

项目选择和可行性核查

由于私募股权投资期限长、流动性低,投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求:

●优质的管理,对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。

●至少有2至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报,因此对企业的发展计划特别关心。

●行业和企业规模(如销售额)的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同,金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。

●估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出,私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高,至少高于投资于其同行业上市公司的回报率,而且期望对中国等新

●兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求25-30%的投资回报率是很常见的。

●3-7年后上市的可能性,这是主要的退出机制。

3.1 法律调查

投资者还要进行法律方面的调查,了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业,经常存在一些法律问题,双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。

3.2 投资方案设计

资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同,双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧,解决这些分歧的技术要求高,所以不仅需要谈判技巧,还需要会计师和律师的协助。

3.3 退出策略

退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素,包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式,其中上市是投资回报最高的退出方式,上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大,很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司,以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。

3.4 监管

统计显示,只有20%的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报,其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资,而是采取的分期投入方式,每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段,但需要人力和财力的投入,会增加投资者的成本,因此不同的基金会决定恰当的监管程度,包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外,为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求,投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。(华欧国际证券有限责任公司)

3.5 国外制度

在国外,金融投资者大多以优先股(或可转债)入股,通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报,并且在企业清算时有优先于普通股的分配权 (中国的《公司法》尚未明确优先股的地位,投资者无法以优先股入资)。另外,国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市,必须以约定价格回购引资形成的那部分股权,否则投资者有权出售公司,这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普市的成果。

4. 组织形式

4.1 有限合伙制

有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。

2007年6月1日,中国《合伙企业法》正式施行,青岛葳尔等一批有限合伙股权投资企业陆续组建,

4.2 信托制

通过信托计划,进行股权投资也是阳光私募股权投资的典型形式。

4.3 公司式

公司式私募基金有完整的公司架构,运作比较正式和规范。目前公司式私募基金(如"某某投资公司")在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式,比较方便地进行运作,不必接受严格的审批和监管,投资策略也就可以更加灵活。比如:

⑴设立某"投资公司",该"投资公司"的业务范围包括有价证券投资;

⑵"投资公司"的股东数目不要多,出资额都要比较大,既保证私募性质,又要有较大的资金规模;

⑶"投资公司"的资金交由资金管理人管理,按国际惯例,管理人收取资金管理费与效益激励费,并打入"投资公司"的运营成本;

⑷"投资公司"的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次,进行名义上的增资扩股或减资缩股,如有需要,出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次,在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该"投资公司"实质上就是一种随时扩募,但每年只赎回一次的公司式私募基金。

不过,公司式私募基金有一个缺点,即存在双重征税。克服缺点的方法有:

⑴将私募基金注册于避税的天堂,如开曼、百慕大等地;

⑵将公司式私募基金注册为高科技企业(可享受诸多优惠),并注册于税收比较优惠的地方;

⑶借壳,即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业(最好是非上市公司),并把它作为载体。

私募股权投资的好处是比公募更灵活,实现企业的资本增值,为企业上市打下了坚实的基础

5. 投资模式

⑴增资扩股投资方式

增资扩股就是公司新发行一部分股份,将这部分新发行的股份出售给新股东或者原股东,这样的结果将导致公司股份总数的增加。

⑵股权转让投资方式

股权转让是指 公司股东将自己的股份让渡给他人,使他人成为公司股东的民事行为。⑶其他投资方式

除了上述两种投资模式外,还可以两者并用,与债券投资并用,实物和现金出资设立目标企业的模式


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